上海汽车(600104)长期增长潜力犹在 自主品牌期待整合
报告目的
近日我们对上海汽车进行了调研，了解了其本部和主要子公司的经营情况，对汽车市场和公司总体经营状况有了更深入理解。
主要观点
上半年公司业绩下滑
公司业绩下滑的主要原因包括以下几方面：证券投资业务收入大幅下滑；控股子公司韩国双龙亏损；南京汽车业务整合尚未见成效；荣威自主品牌亏损状况改善较小。
自主品牌期待整合
公司荣威自主品牌和新进入的南汽MG自主品牌业务仍然处于亏损，但公司目前正在对两个品牌在产品开发和制造生产方面进行全方位整合。整合后公司自主品牌研发投入相对降低，制造规模效应进一步提升，自主品牌业务经营状况将得到较大改善。
旗下主要乘用车公司业绩稳健
上海大众依靠新车型推出再一次夺取乘用车销量第一的位置，上海通用在油价高企情况下虽然销量增速减缓，但业绩仍与去年同期基本持平，五菱公司在微型车领域市场领先地位得到进一步巩固。主要乘用车公司未来业绩值得期待。
投资建议
未来6个月内，调高评级为"跑赢大市"：
公司目前08、09和10年动态市盈率分别为10.5倍、8.8倍和7.2倍，给予"跑赢大市"评级，6个月目标价为6.78元。
一、公司上半年业绩下滑
08年上半年，公司实现营业收入576.4亿元，同比增长12.9%,实现归属于母公司所有者净利润19.7亿元，同比减少27.6%，每股收益为0.30元。
公司业绩下滑的主要原因包括以下几方面：证券投资业务收入因为市场不佳大幅下滑；控股子公司韩国双龙因销售疲软大幅亏损；合并的南京汽车业务整合尚未见成效；荣威自主品牌亏损状况改善幅度较小。
二、资本市场投资高收益难以为继
去年证券市场行情火爆，公司在证券市场取得了较好的收益，资本市场投资收益税后总计达到14.7亿元，约占公司税后利润的32%。今年上半年证券市场虽然低迷，但公司在相对高位卖出了所持有证券，也实现了较好的投资收益。公司上半年资本市场投资收益税后总计约为4.7亿元，约占上半年税后利润的24%。但同比减少幅度较大，是上半年公司利润下滑最主要的原因。
鉴于证券市场目前的状况，公司中期内将不再参与二级证券市场投资，但将继续利用闲置资金进行新股申购。我们判断2-3年内公司金融资产投资收益将维持较低的水平。因为去年基数较高，公司08年下半年业绩同比将受到更大的负面影响，但09年和10年业绩因为同比基数降低，受影响相对减少。
三、韩国双龙大幅亏损
韩国双龙主要生产SUV车型，属于韩国国内最小的汽车厂商，07年销量共计13.2万辆，公司占有其51.33%的股份。08年上半年，受韩国国内柴油价格补贴取消影响，韩国国内SUV市场萎缩，同时欧洲环保法规要求强化使其产品在欧洲市场销量下滑，导致上半年韩国双龙销量同比减少26.0%，仅实现销售5.0万辆。其中韩国国内销量同比减少32.5%，为2.1万辆，欧洲市场销量同比减少56.5%，为1.0万辆。而包括俄罗斯、南美和亚洲在内的其他市场则销售较好，销量由去年同期1.3万辆增至1.9万辆，同比增长46.2%。
因为销售疲软，韩国双龙上半年亏损约为4亿元，是公司业绩下滑的另一个重要原因。针对销售疲软的情况，韩国双龙已在7月份推出了符合欧洲CO2及CDPF法规要求的新产品，同时Chairman W高端产品也成功推出，将在盈利和品牌提升方面产生较大促进作用。
此外包括俄罗斯和南美在内的其他市场销量将继续保持较高增速，这都将在一定程度上改善韩国双龙下半年业绩。
韩国双龙06年亏损3.6亿，07年盈利4.2亿，而08年上半年又亏损约4亿，业绩较不稳定。其技术实力在韩国处于相对一般的水平，由于劳资纠纷问题上海汽车难以将其产能转移到国内，其较高的劳动力成本和较小的规模导致利润水平将较长时间维持低位。但如果其开发的车型能作为上海汽车自主品牌引入到中国生产和销售，将会对公司整体业绩产生较大的正面影响。我们谨慎判断韩国双龙今年实现销量10.7万辆，全年亏损5亿元左右。
四、南汽集团整合尚未见成效
07年底，南汽集团正式开始融入上汽集团，其中的整车及紧密相关的零部件资产进入上市公司上海汽车。此部分业务从08年第二季度开始并入公司财务报表，二季度亏损额约为1.4亿元。其中拥有50%股份的南京依维柯贡献了2亿元左右的投资收益，是南汽集团下属公司利润的主要来源，而MG品牌销量不佳导致MG品牌业务亏损是二季度南京汽车相关业务总体亏损的主要原因。
MG品牌轿车为南汽利用购买的英国MG-Rover生产线所生产的车型，其中MG 7和荣威750源于相同原型车，各方面和荣威750相似度较高。因为品牌推广和销售渠道原因，从07年7月上市以来，MG 7月均销量不足500辆,生产线产能利用率很低。5月份和6月份南汽分别上市了MG 3SW小型两厢车和MG TF小型跑车，MG 3SW销售较高，销量稳步提高，8月份销量超过1000辆。而MG TF作为小众车型，月平均销量不足30辆。
尽管MG 3SW车型推出对公司下半年业绩产生一定的正面推动作用，但因为车型款式较老等原因，我们判断南汽MG业务仅依靠自身发展难以有较大改善。目前上海汽车正在对荣威和MG品牌进行全方位整合，将大幅提高MG品牌长期潜力，我们将在稍后进行详细阐述。
五、荣威品牌业绩改善有限
荣威品牌为2006年公司基于英国MG-Rover(罗孚)75技术核心，汇融欧洲豪华车技术，进行重新演绎的自主品牌。公司通过上海汽车技术中心中国本部、英国技术中心以及韩国双龙研发中心，吸取英国和韩国已有的研发经验，基于对中国市场需求的理解进行全球平台开发。
荣威750是荣威品牌的第一款车，价格区间从18-27万元，采用2.5和1.8T两款发动机。从07年3月份上市以来，月均销量超过1500辆，销售在自主品牌高端车型中处于领先水平，市场表现基本符合预期。
但荣威自主品牌研发费用投入太大，仅08年上半年计入当期的研发费用就达到约8.5亿元，加上其产能利用率较低，导致08年上半年荣威品牌业绩亏损情况改善有限。
公司在7月份又推出了基于荣威750自主开发的荣威550，主打数字化轿车概念，其内外饰较荣威750更为时尚，价格区间从14万元到18万元，和750共用1.8T发动机。此车型在上市初期就获得了较好的市场表现，上市二个月即达到了2500辆的月销量。荣威品牌下半年业绩将因为550的推出得到一定的改善。
六、自主品牌期待整合
公司考虑到荣威品牌车型和MG品牌车型的类似性，在合并南汽之后正在对荣威和MG两个自主品牌的生产和销售进行全方位整合。
公司首先将对两个品牌的车型进行统一研发。推出新车型时，首先将开发共用车身、底盘和发动机等大多数部件的车型平台，再针对两个品牌的不同形象和客户需求对内外饰和细节配置进行相应改动。此种策略在投入较小的情况下可能得到两个甚至于更多车型，大大降低研发成本，同时后期车型也通过共用大部分零部件可获取更好的规模效应。目前通用汽车正在推行的全球平台即属于此种策略，由某一研发基地开发车型平台，再针对全球不同市场、不同品牌对内外饰进行改动，最终顾客得到了完全不同的车型，厂商则大大降低了研发费用，同时获取了后期制造的规模效应。在国内，南北大众Lavida和新宝来车型也基于此种策略进行开发，目前来看成效显著。
公司也将对两个品牌的生产进行重新统一规划。两个品牌的紧凑型车都将在目前的南京MG制造基地生产，而中大型车都将在目前的荣威制造基地生产。此种分车型制造的策略将较目前分品牌制造的策略更好发挥规模效应，方便供应链配置，提高产品质量，同时降低制造成本。
目前公司南京轿车基地产能约为10万辆，仪征轿车基地产能约为10万辆，此外临港轿车基地约15万辆的产能也即将建成，届时自主品牌总产能将达到35万辆，但从目前的荣威和MG的销售情况来看，即使考虑到明后年的荣威和MG的紧凑车型，以及MG的中型车将进入市场销售，产能利用率估计在10年仍然难以超过60%，在行业中处于相对较低的水平，导致固定费用摊销较大。
此外公司自主品牌研发费用的大笔投入也将在短期内对业绩产生一定的负面影响。公司一个车型平台研发费用即达到20亿元左右，目前正在同时进行2-3个车型平台的研发，我们判断2-3年内研发支出将继续维持较高的水平。
公司自主品牌建设目前属于典型的投入期，但随着新车型逐步推出，结合两个自主品牌整合的深化，自主品牌业绩将得到较大改善，但我们判断2-3年之内扭亏为盈仍有较大的难度。
七、旗下主要乘用车公司业绩稳健
1、上海大众再次夺取销售冠*
上海大众是上汽集团和德国大众在1984年成立的合资公司，上海汽车拥有其50%的股份。04年之前，上海大众在国内轿车市场份额多年位居第一。但在04年和05年，随着国内轿车市场竞争的加剧，上海大众未及时推出新车型，其现有车型竞争力下降，市场份额开始下滑，04年和05年销售同比下滑10.4%和29.6%。而随着上海大众帕萨特和波罗改款推出，以及07推出斯柯达品牌，上海大众销量开始重抬升势，08年上半年同比增长22.8%，达到27.2万辆，重新夺回乘用车企业销量排名第一的位置。
在未来五年上海大众的新车规划中，将依托大众和斯柯达双品牌，推出10多款全新车型，未来2-3年上海大众销售收入应能实现超过10%的同比增长。上海大众上半年给公司贡献了约9亿元的业绩，其6%左右的利润率相对于上海通用10%左右的利润率仍有一定的提升空间。结合上海大众内部推出的深度国产化和推进精益化管理等降本增效的措施，我们判断上海大众在未来2-3年内利润增速将快于收入增速，达到12-13%。
2、上海通用最困难时期即将过去
上海通用为上汽集团和通用汽车在1997年成立的合资公司，上海汽车持有其50%的股份。上海通用自成立以来一直保持了较高的销量增速。尤其是在05年、06年和07年，销量同比增速达到28.8%、25.0%和22.0%，销量连续三年处于国内乘用车排名第一的位置。但从07年下半年开始，因为旗下车型油耗将对较高，在原油价格高企的情况下，销量增速开始减缓。08年上半年仅实现销量24.9万辆，同比增长10.3%，比国内乘用车市场平均增速低约7个百分点，拱手让出了乘用车销量第一的位置。且其上半年销量的增长还主要依托低端品牌雪佛兰实现，中高端品牌别克销量同比下滑，导致其销售收入增速更低于销量增速。上海通用上半年实现利润约30亿元，基本与去年同期持平，可以说上半年是上海通用历史上最为困难的时期。
随着国际原油价格的降低，油价对上海通用车型销量的影响将趋于缓和。同时伴随着通用汽车全球复兴计划的启动，从今年年底开始，上海通用在未来2-3年内将依托全球平台推出若干款中高端轿车，油耗等各方面竞争力将大大改善。并且基于全球平台的开发策略也将大大降低研发投入，提升制造规模效应，降低制造成本。
我们判断上海通用08年全年给公司贡献业绩约为29亿元，比07年微降。但在09年和10年，其销售收入和利润增速预计都将超过20%。
3、五菱汽车市场优势进一步扩大
上汽通用五菱主要生产五菱品牌的交叉性乘用车、微型货车和雪佛兰品牌微型轿车，2002年挂牌成立，上海汽车持有其50.1%的股份。
五菱汽车参与上汽集团之后，其产品研发实力依托集团得到了大幅提升，产品销量和市场份额逐年提高，在微车市场占有率稳居国内第一。在08年上半年，其在微车市场的占有率再次提升1.9个百分点，达到41.8%的市场份额，比市场份额第二名长安汽车高出约18个百分点，领先优势进一步扩大。其在08年上半年给公司贡献业绩约3亿元，利润率约为4%。
我们判断五菱汽车仍将在较长时间内在微型车市场保持领先优势，销量应能保持超过10%的增长，且其超过50%的车型排量低于1L能够在消费税调整的情况下受益。但考虑到微车价格较低，钢材等原材料价格对其毛利率影响较大，我们判断在未来2-3年内五菱汽车每年给上市公司贡献的收益将有所降低。
八、财务分析和预测
根据以上的分析，我们对公司08年、09年和10年业绩进行了估算。公司08、09和10年收入预计将分别增长12.4%、10.2%和7.7%，归属于母公司所有者净利润08年同比减少19.9%，09年和10年分别增长19.6%和20.6%，每股收益分别为0.57、0.68和0.82元。按照9月17日收盘价5.93元计算，08、09和10年动态市盈率分别为10.5倍、8.8倍和7.2倍。
公司在国内汽车行业规模最大，技术和制造实力较强，虽然目前公司处于较为困难的时期，但长期增长潜力犹在，且目前市净率接近1倍，我们判断公司价格相对低估，给予"跑赢大市"评级。
按照09年预测值10倍市盈率估值，公司六个月目标价为6.78元。